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光大證券發布研報稱，考慮到地產行業壓力延續，且貝殼-W（02423）務實調整修煉內功，下調25-27年歸母凈利潤預測為37.18/47.74/58.20億元（較上次-11%/-8%/-4%），公司為地產經紀龍頭，有望受益地產復蘇，家裝及租賃遠期成長空間廣闊，維持“買入”評級。
光大證券主要觀點如下：
事件：公司發布2025年三季度業績，單Q3實現營收/凈利/Non-GAAP凈利231/7.5/12.9億元，同比+2.1%/-36.1%/-27.8%。
二手房GTV增長，新房GTV下滑
Q3公司收入同比+2.1%，年內增速逐季下行。1）二手房：Q3二手房GTV/收入分別為5056/60億元，同比+5.8%/-3.6%。收入表現弱于GTV主要系Q3鏈家GTV占比從上年同期的41%下降至38%。鏈家/貝聯貨幣化率分別為2.53%/0.38%，環比Q2均持平。Q3二手房貢獻利潤率39.0%，同比-2.0pcts，主因收入下降而固定人工成本相對穩定。2）新房：Q3新房GTV/收入分別為1963/66億元，同比-13.8%/-14.1%；貨幣化率為3.38%，同比持平；貢獻利潤率24.1%，同比-0.7pcts，主要系延續了24年實行的生態讓利策略，變動成本有所增加。
家裝和租賃業務連續兩季度實現盈利（城市層面分攤總部費用前）
Q3家裝家居/房屋租賃實現收入43/57億元，同比+2.1%/+45.3%；25年來兩者收入增速逐季回落。其中，家裝家居貢獻利潤率32.0%，同比+0.8pcts，與集采比例提升帶來采購成本下行，以及派單效率提升下人員成本下降有關；房屋租賃貢獻利潤率8.7%，同比+4.3pcts，主要系省心租業務毛利率提升所致。家裝家居和房屋租賃業務在城市層面（分攤總部費用前）已連續兩季度實現盈利。
毛利率略下行，銷售費率收縮
Q3公司毛利率21.4%，同比-1.3cts，主要系貢獻利潤率較高的新房業務收入占比下降所致。Q3公司銷售/管理/研發費用率為7.5%/8.1%/2.8%，分別同比-1.1/-0.3/+0.3pcts，銷售費率下降主因經營提效戰略下人力費用減少，以及營銷推廣費用有所下降。最終Q3公司Non-GAAP凈利率為5.6%，同比-2.3pcts。此外公司繼續加強股東回報，Q3回購金額達2.8億美元，單季度回購金額創近兩年來新高。
風險提示：貨幣化率下降，地產市場復蘇不及預期，新業務拓展不及預期。
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